供需兩弱漸近 鎳價重心繼續下移

據國際鎳業研究組織(INSG)數據，今年1~7月，全球鎳礦產量折合金屬量約119.8萬噸，累計同比增長約4.3%，增幅較前期進一步擴大。鎳價反彈之后，礦山增產預期提升，分地區來看，印尼與菲律賓鎳礦增產顯著。

印尼方面，出口松動與內需井噴推動礦山持續增產，印尼已經批準的出口配額已經達到896萬噸，遞交申請的潛在增量或在400萬噸以上，今年1~8月，中國從印尼進口鎳礦約169萬濕噸，配額現階段用量還暫為有限，后期擴大的空間依然較大。所以，我們認為今年菲律賓雨季，國內鎳礦供給格局或與往年有所不同。當然，印尼國內需求的釋放節奏，以及出口盈虧等也會對該國鎳礦出口造成影響，但從源頭上看，印尼鎳礦產出是在持續快速增長的，就必然會對全球鎳礦供給擴增帶來正向促進。

菲律賓方面，鎳礦供給恢復有所提速。礦山利潤顯著修復是一方面，政策環境轉向寬松也為礦山創造了增產條件。10月伊始，菲律賓主產區蘇里高將逐漸迎來雨季，整體產量季節性回落是板上釘釘，但今年Tawi-Tawi地區新增產能的釋放將對菲律賓鎳礦季節性減產形成一定補充，樂觀看今年菲律賓雨季出貨或好于去年同期，不過天氣因素的不確定性依然較大。

RoyCimatu被正式任命為環境部長的可能性很大，即便目前任命被推遲公布。此外，關于江河流域禁止采礦、伐木許可證收緊等爭論接下來可能還要繼續，10月份菲律賓的政策環境還是存在一些不穩定因素。新喀里多尼亞、危地馬拉等運距較遠的地區，8月鎳礦對華出口開始轉降(參考國內海關口徑)，鎳礦價格回落之后，邊際高成本產能可能會首先受到沖擊。墨西哥地震及北美颶風對危地馬拉的采礦活動可能已造成干擾，這點還需要進一步觀察確認。

前期鎳礦價格上漲的核心在于需求的集中釋放。鎳價迅速回落之后，國內鎳鐵廠產量壓降或卷土重來，疊加鎳礦供給趨于寬松，國內鎳礦供需基本面恐繼續惡化。礦價雖然已經有明顯回調，但我們認為還有向下的空間。10月份北方鎳礦運輸可能受到一定抑制，這也會加大港口庫存累積的壓力。

從貿易商角度看，產業鏈跌價預期初步形成之后，降價走貨成為主流心態，蓄水環節逐漸轉向“放水”，國內鎳礦供需過剩風險將進一步上升。截至9月29日當周，國內12大鎳礦港口庫存約為1121萬噸，周環比增加28萬噸，鎳礦港口庫存或繼續延續升勢，庫存對礦價的抑制接下來或進一步增強。綜合判斷，我們認為10月份國內鎳礦價格將延續跌勢，中鎳礦(Ni1.5%，Fe15-25%)CIF提單均價或回落至34美元~36美元/濕噸以下。

不銹鋼縮量壓力再起 鎳需求增速放緩加劇

國內不銹鋼進出口分化較為明顯，進口急劇增長，而出口則延續弱勢。據海關數據，8月份中國不銹鋼出口量約38萬噸，同比下降1.7%，而進口量達到12萬噸，同比增長85%。人民幣階段升值、海外供給增長的擠出效應、反傾銷力度增大等多重因素對出口的抑制逐漸凸顯，短期這些因素都可能進一步發酵，四季度出口延續弱勢的可能性較大。市場對進口激增關注度很高，這種激增并不是由需求改善所驅動，而是與青山印尼項目投產有關。海關細項數據顯示，青山福建8月從印尼進口約4.82萬噸不銹鋼，大部分為半成品，以進料加工的方式進口至國內，然后經過加工投放國內市場。

青山將印尼產不銹鋼發運回國，至少會帶來兩個方面的重大影響：一方面，青山產線調整的思路更加清晰，國內部分產能轉產200系，300系不銹鋼重心則放到印尼，這意味著青山國內的鎳料需求將逐漸收縮;另一方面，在國內不銹鋼終端需求增速放緩的情況下，原產地印尼的不銹鋼產品“黑云壓頂”，可能會加劇國內不銹鋼市場的過剩，對鋼價形成較強抑制。青山只是印尼不銹鋼產業鏈建設的一個排頭兵，中資企業不銹鋼產線陸續建成后，這些影響恐將進一步加深。從產能轉移的角度看，國內鎳料需求被轉移的壓力正在逐漸增大。

國內不銹鋼終端需求增速正在放緩，受房地產與基建投資增速下降影響，建筑裝飾領域不銹鋼需求將下滑。國內不銹鋼日用制品產量7月份以來增速顯著轉弱，食品與醫療消費領域不銹鋼需求轉弱的風險也在增大。國內工業領域不銹鋼需求暫好，主要得益于能源化工領域利潤擴增帶來的投資恢復，年內趨勢雖然還在，但中期來看，上游利潤修復與政策調控有直接關系，可持續性仍有待觀察。總體上，四季度國內不銹鋼終端需求趨弱的可能性更大，尤其在采暖季相關地區環保限產影響下，這種走弱可能會被階段性放大。

供給方面，進口來勢洶洶，國內產量慣性增長使然。8月份數據顯示，國內不銹鋼產量繼續攀升，在前期增產及復產的慣性作用下，產量增長短期可能還要延續一段時間。但目前據我們觀察，鋼價大幅回調之后，國內不銹鋼廠利潤收縮的壓力不斷增加，近期無論是鉻系，還是鎳系，國內不銹鋼廠招標價均有大幅下降，鋼廠已經進入打壓原料價格支撐利潤的階段。供需過剩仍在累積，大趨勢上國內不銹鋼庫存將繼續累積，不銹鋼價格受基本面趨弱的跌價壓力將會越來越大。市場信心接下來如果再受打擊，不銹鋼價格將繼續下移，加上原料價格擠壓彈性的減弱，不銹鋼廠利潤將有緊縮風險，減停產壓力將再度上升。同時，四季度嚴峻的環保形勢也可能對不銹鋼生產形成抑制。綜合來看，我們認為國內不銹鋼產量在10月份或逐漸轉向收縮，國內鎳料需求轉下行儼然已經開始，惡化程度接下來可能會逐漸增大。

庫存變化將成行情風向標

國內精煉鎳供給短期難起波瀾，9月金川集團檢修可能影響部分產量，但四季度追產的概率相對較大，主要考慮到全年計劃的考核壓力，預計國內精煉鎳產量或有階段回升，但幅度料不會很大。鎳價持續回調后，鎳鐵廠理論盈利收縮明顯，如果按照前期備礦價格推算，目前部分鎳鐵廠已進入虧損狀態，部分地區低鎳鐵生產繼續受到環保抑制，這樣來看，國內鎳鐵的階段性復產與擴產應該會暫告段落，10月份之后，產量由增逐漸轉降的可能性增大。不過近期我們觀察到，礦價回調的力度明顯強于鎳鐵，鎳鐵企業當期理論盈利反而是有所回升，考慮到復產及增產的慣性作用，國內鎳鐵產量的收縮可能是一個漸進式的過程。

進口方面，青山印尼不銹鋼項目正式投產后，發運回國的鎳鐵明顯減少，但其他公司的增量卻仍在不斷釋放。據悉，德龍印尼VirtueDragon煉廠8月份已經開始出鐵，量約在1萬噸/月左右。總體上看，四季度中國從印尼進口鎳鐵或有回升，在德龍等企業不銹鋼產線建成之前，鎳鐵進口恐將再度進入一段上升期。綜合來看，鎳價大幅回調將打斷國內原生鎳供給恢復的步伐，鎳料產量或再度漸進式轉入收縮。鎳鐵進口在下行之后或重新轉入回升通道，進口增加對國內供給收縮將起到緩沖作用。

鎳價持續回調之后，庫存變化可能成為接下來行情的風向標。截至9月29日當周，兩市交易所顯性庫存合計約43.5萬噸，庫存仍然處于下降趨勢，其中，上期所庫存下降相對明顯，庫存變化趨勢現階段對鎳價仍有一定支撐。但考慮到原生鎳供需基本面繼續走弱，而鎳鐵較精煉鎳的經濟性也有回升，庫存由降轉升的潛在風險正在不斷積累。近期，上期所鎳倉單加速下降，且市場上可交割現貨鎳板相對緊張，市場開始炒作“逼倉”風險，但我們認為接下來多逼空的風險并不大，主要邏輯在于：一是供需基本面轉弱，鎳鐵經濟性增強的情況下，國內鎳板現貨供需難有進一步吃緊;二是Ni1801合約交割期距現在尚有3個半月，空頭有足夠的時間備貨，LME鎳板庫存在10萬噸以上，即便國內供需意外吃緊，進口也可以減緩交割壓力;三是監管層維穩意愿強烈，不希望看到風險事件發生。

值得引起注意的是國慶假期LME庫存的變化。今年以來，中國從俄羅斯進口的鎳板出現大幅下降，上半年絕對量下降約11萬噸，而俄鎳同期產量下降僅不到2萬噸，某種意義上看，隱性庫存尚在累積，接下來隱性庫存顯性化的風險不容小覷。